Miniony miesiąc był jak dotąd najlepszym pod względem stopy zwrotu dla rynku surowcowego w tym roku. Wzrosty przekroczyły 6%. Zyskiwały wszystkie kategorie surowców, ale najwyraźniej ropa naftowa. Jej cena w lipcu wzrosła o ponad 16% za sprawą ograniczenia wydobycia przez kraje OPEC, sezonowego wzrostu popytu wynikającego ze wzmożonego ruchu wakacyjnego, ale także na skutek rekordowo dużych zakupów paliw przez Chiny. Prawdopodobnie wzrost cen ropy może się utrzymać w ciągu kolejnych miesięcy bowiem światowa gospodarka wciąż pozostaje mocna a obawy recesyjne oddalają się w czasie na 2024 rok. Dobra koniunktura jest wspierana silnym rynkiem pracy i tempem wzrostu funduszu wynagrodzeń przekraczającym skalę inflacji. Ostatnie dane dotyczące stanu zapasów ropy w USA są dodatkowym argumentem wspierającym kontynuacje odbicia cen. Według API aktualnie znajdują się one w rejonie najniższych poziomów w tym roku

Ważnym wydarzeniem lipca był zjazd Politbiura, organu wykonawczego blisko współpracującego z Ludową Partią Chin. Wskazano szereg problemów związanych ze słabym popytem wewnętrznym w Państwie Środka podkreślając utrzymującą się dekoniunkturę w nieruchomościach. Przekaz dla rynków finansowych jest taki, że Chiny nie będą pozostawać obojętne na postępujące spowolnianie, a zaproponowane kierunki polityki gospodarczej chociaż nie są przełomowe, jednak stanowią wsparcie dla odbicia aktywności gospodarczej. Chińczycy zapowiadają jednoczesne użycie narzędzi fiskalnych i monetarnych, które będą systematycznie implementowane do systemu finansowego. Poprawa sytuacji w Chinach powinna być widoczna w umocnieniu cen metali bazowych. Oczekujemy, że oprócz silnego popytu związanego z zielona transformacja pojawia się zwiększone zamówienia płynące z przemysłu. W związku z powyższym na rynku globalnym wyraźnie osłabł apetyt na granie na spadki cen miedzi.

Na rynku metali szlachetnych wciąż nie dokonuje się przełom. Obecnie ceny podlegają dwóm przeciwstawnym siłą. Obserwujemy wciąż bardzo mocy mocny popyt na rzeczywiste dostawy kruszcu składane przez Banki Centralne wobec nieokreślonego stanowiska tychże Banków dotyczącego zakończenia cyklu podwyżek stop procentowych. W mojej ocenia FED i ECB powinny wkrótce zakończyć cykl jednak nie oczekuję nagłego cięcia stop procentowych. Wciąż wysoka inflacja bazowa będzie ważyła nad realizacją polityki monetarnej. Złoto, indeks strachu, może zyskiwać w otoczeniu recesyjnym lub przy spadku atrakcyjności innych aktywów uważanych za bezpieczne. Na mocniejsze odbicie cen kruszcu być może będziemy musieli jeszcze trochę poczekać.

W lipcu obserwowaliśmy wzmożoną zmienność na cenach surowców rolnych. Presja działań wojennych w rejonie terminali Morza Czarnego oraz zawieszenie umowy zbożowej ponownie wzbudziły obawy o zbilansowanie rynku w tym roku. Na ratunek przychodzi łagodne lato i pozytywne informacje z USA czy Zachodniej Europy o jakości i wielkości tegorocznych plonów. Zwyżki cen zbóż traktujemy jako przejściowe fluktuacje i raczej oczekujemy powrotu niższych cen w 3 i 4 kwartale.

Podsumowując, rośnie prawdopodobieństwo tego, że światowa gospodarka obecnie przechodzi dołek koniunktury. Obserwujemy spadające prawdopodobieństwo wystąpienia recesji (chociaż wciąż pozostaje wysokie). Niskie stany zapasów surowców idące w parze z odbijającym popytem mogą w kolejnych miesiącach przyczynić się do odbudowy rynku surowcowego.

Na koniec miesiąca udział funduszy inwestujących w surowce wyniósł 70% aktywów, a udział akcji 25% aktywów. Akcje służą do wydobycia określonych wrażliwości na surowce bez używania ETF, zwiększenia wrażliwości albo do pozycjonowania na zmieniającą się strukturę istotnych dla gospodarki surowców czy zasobów. Fundusz posiadał otwarte pozycje na rynku kontraktów terminowych, które na koniec miesiąca stanowiły 5% aktywów. Wolne środki lokowane były w krótkoterminowe instrumenty rynku pieniężnego.

Stopa zwrotu funduszu Skarbiec Rynków Surowcowych za lipiec wynosi +5,22%. Jest to szósty wynik w grupie porównawczej funduszu. W lipcu wynik benchmarku był o 0,56 pp. lepszy. Wynik funduszu okazał się gorszy od średniej z grupy porównawczej o 0,15 pp., i gorszy od mediany o 0,58 pp. Od początku roku stopa zwrotu z inwestycji w fundusz wynosi -2,91%.

Szacowane wrażliwości funduszu w podziale na klasy surowców prezentuje tabela: 

Struktura portfela w podziale na grupy surowców za lipiec.

Szeroki rynek surowców drugi miesiąc z rzędu konsoliduje się w okolicy 100 punktów. Stabilizacji cen sprzyja słabnący amerykański dolar i towarzyszące środowisko postępującej dezinflacji. Dane z przemysłu z krajów rozwiniętych wciąż pozostają poniżej oczekiwań, jednak popyt i podaż dostosowały się do niższych wolumenów. Po stronie przedsiębiorstw w tej chwili nie widać tendencji do zwiększania skali zakupów i wykorzystania niższych cen do zapełniania magazynów. Obecna sytuacja wciąż nakazuje ostrożność, ale co ważne większość firm patrzy optymistycznie w przyszłość zwiększając inwestycje w moce wytwórcze w oczekiwaniu na powrót lepszej koniunktury w niedalekiej przyszłości.   

W moim przekonaniu do powrotu zwyżek wciąż brakuje polepszenia sytuacji gospodarczej w Chinach. Największy na świecie importer surowców i druga największa gospodarka cały czas nie odzyskała wydajności sprzed okresu pandemii. Przyspieszenie ożywienia w Państwie Środka wywoła wzrost zapotrzebowania na surowce energetyczne w pierwszej kolejności. Na to liczy rynek wyczekując informacji o programach wsparcia rządowego dla konsumenta i przemysłu.  Dotychczas jednym z głównych filarów wzrostu w Chinach był sektor nieruchomości, który odpowiada za około 30% PKB. Odbudowa zaufania do rynku, naruszona po serii bankructw deweloperów i trudnym okresem dekoniunktury COVID 19 będzie wspierać powrót Chin na ścieżkę wzrostu. Wygląda jednak na to, że ten proces może być rozciągnięty w czasie.

Odnosząc się do rynku rolnego chciałbym zwrócić uwagę na zagrożenia płynące ze strony El Ninio. Jego odziaływanie na tegoroczne plony jest coraz bardziej widoczne na cenach poszczególnych surowców rolnych. Amerykanie przewidują, że tegoroczne susze spowodują, że ich uprawy w tym roku będą najsłabsze od wielu lat. Również nie jest oczywiste przedłużenie porozumienia w zakresie eksportu zbóż z Ukrainy. Obecna umowa obowiązuje do 18 lipca. Wyraźne zwyżki są widoczne na cenach soi, a pszenica podlega ponadstandardowej zmienności.  

Wysoki poziom zbiorników z gazem w krajach Unii Europejskiej (ponad 40% powyżej 10 letniej średniej) sugeruje, że w tym roku raczej nie powinno być problemu z zabezpieczeniem dostaw. Jednak w kontekście możliwego powrotu Chin na ścieżkę mocniejszego wzrostu wraz z wyższym prawdopodobieństwem mroźnej zimy (efekt El Nino) odbicie cen z obecnych niskich poziomów staje się bardziej prawdopodobne.

Również ciekawie rozwija się sytuacja na światowych rynkach ropy. Z początkiem lipca Arabia Saudyjska wraz z Rosją poinformowały o wydłużenia redukcji wydobycia o kolejny miesiąc, do sierpnia bieżącego roku. Obecnie Saudowie pompują 9 mln baryłek ropy dziennie, są to najniższe wolumeny od wielu lat. Jednocześnie OPEC spodziewa się silnego odbicia popytu w drugim półroczu. Przy sprzyjających warunkach gospodarczych popyt na ropę w tym roku może być rekordowy. Obecnie sytuacja wydaje się być sprzyjająca dla detalicznych konsumentów paliw. Duża podaż produktów ropopochodnych, zalewająca rynki Unii Europejskiej jest między innymi efektem nieszczelności sankcji nałożonych na Rosję. Rafinerie greckie Motor Oil Hellas i Helleniq Energy obserwowały pogorszenie marż paliwowych wskazując za przyczynę duży import paliw w szczególności z Turcji. Część odbiorców z Unii Europejskiej nadal realizuje kontrakty ze spółkami rosyjskimi bazujące na umowach długoterminowych. W czerwcu zawężeniu uległ dyferencjał Ural Brent.

Napięcia handlowe na linii Waszyngton Pekin doprowadziły, do kolejnych groźnych zapowiedzi. Zgodnie z informacją z początku lipca, od sierpnia zostanie ograniczony przez Chiny eksport galu i germanu kluczowych pierwiastków w produkcji półprzewodników. Działania podjęte przez Chiny są konsekwencja wcześniejszych restrykcji nałożonych przez USA i inne kraje.  W przypadku galu i germanu Chiny są dominującym producentem z udziałem bliskim 90%. Brak efektów rozmów dyplomatycznych oznaczać będzie utrudnienia w rozwoju nowych technologii. Poszukując zastępowalności poprzez inne metale na wartości zyskać może cynk i aluminium jako najbliższe substytuty zagrożonych metali ziem rzadkich.

Na koniec miesiąca udział funduszy inwestujących w surowce wyniósł 71% aktywów, a udział akcji 20% aktywów. Akcje służą do wydobycia określonych wrażliwości na surowce bez używania ETF, zwiększenia wrażliwości albo do pozycjonowania na zmieniającą się strukturę istotnych dla gospodarki surowców czy zasobów. Fundusz posiadał otwarte pozycje na rynku kontraktów terminowych, które na koniec miesiąca stanowiły 5% aktywów. Wolne środki lokowane były w krótkoterminowe instrumenty rynku pieniężnego.

Stopa zwrotu funduszu Skarbiec Rynków Surowcowych za czerwiec wynosi +3,16%. Jest to trzeci wynik w grupie porównawczej funduszu. W czerwcu wynik benchmarku był o 0,4 pp. lepszy. Wynik funduszu okazał się lepszy od średniej z grupy porównawczej o 0,14pp., a gorszy od mediany o 0,34pp. Od początku roku stopa zwrotu z inwestycji w fundusz wynosi -7,73%

Szacowane wrażliwości funduszu w podziale na klasy surowców prezentuje tabela: 

Surowce mogą stanowić cenny dodatek dywersyfikacyjny w wieloskładnikowym portfelu inwestycyjnym. Wykazują niepełną korelację z cenami akcji czy obligacji, a szczególnie atrakcyjne mogą okazać się w scenariuszu szoku podażowego, kiedy rosnące ceny surowców niejako wywołują spadki cen akcji (wyższe koszty to niższe marże spółek) i obligacji (inflacja).

W czwartym kwartale ubiegłego roku w wielu gospodarkach zaczęły pojawiać się tendencje dezinflacyjne. Odziaływanie stop procentowych zaczyna być odczuwalne, jednak nie ma pewności czy zaplanowana ścieżka podwyżek będzie wystarczająca. Trudno też ocenić jak długo stopy pozostaną na wysokim poziomie. Rynki finansowe bardzo pozytywnie reagują na możliwość zakończenia cyklu, jednocześnie oczekując pierwszych cięć na przełomie 2023/24 roku. Jednak w mojej ocenie nadal pozostaje relatywnie duże ryzyko wystąpienia recesji na świecie, czego konsekwencją będzie znaczące osłabienie sytuacji na rynkach finansowych.

Poprzedni rok obfitował w dużą zmienność wycen surowców, gdzie szoki podażowe przeplatały się z obawami o słabnący popyt. Rok 2023 rynki surowcowe zaczynają jednak z wyższych poziomów, a kierunek w którym będą podążać wskaże stan globalnej koniunktury. Nawet w sytuacji silnego spowolnienia surowce mogą zachowywać się znacznie lepiej od innych klas aktywów. Ich relatywna siła wynika ze strukturalnie trudnej sytuacji podażowej. W zasadzie wszystkie surowce, za wyjątkiem gazu ziemnego, są w stanie permanentnych niedoborów. System nie działa prawidłowo ponieważ w krótkiej perspektywie nie ma możliwości efektywnego dopasowania się do odbudowującego się popytu. Odbiciu PKB w przyszłości będzie towarzyszyło większe zapotrzebowanie na surowce, a z tym może być problem czego efektem będzie kontynuacja wzrostu cen.

Surowce są tą klasą aktywów, która moim zdaniem powinna najmocniej korzystać na wzroście zagregowanego popytu lub na nieufności co do stabilności siły nabywczej pieniądza. Surowce są też względnie odporne na „wciśnięcie hamulca” przez banki centralne, które podnosząc stopy procentowe mogą szybciej zagrozić koniunkturze na rynku obligacji czy w dalszej perspektywie akcji, którą swoimi działaniami od wielu lat poprawiały. Doskonałym przykładem był ubiegły rok, kiedy rynkom surowcowym udało się osiągnąć dodatnie stopy zwrotu pomimo trwającej rynkowej bessy. Surowce są jednak także ryzykowną klasą aktywów, o czym niemal co miesiąc przypomina nam wybrana kategoria, spadając często o kilkadziesiąt procent. Zachęca to do dywersyfikacji.

Subfundusz Skarbiec Rynków Surowcowych, jako jeden z subfunduszy pod parasolem FIO, ustawowo nie może inwestować bezpośrednio w surowce. Pożądana wrażliwość wartości portfela subfunduszu na wahania cen surowców wynika z inwestycji w instrumenty powiązane z rynkiem surowców, w szczególności ETFy surowcowe, akcje spółek surowcowych lub kontrakty terminowe futures (instrumenty pochodne) na sektorowe akcyjne indeksy rynku surowcowego.

Obowiązująca strategia funduszu utrzymuje obecne założenia: wrażliwość na szeroki rynek surowców w okolicach 100-130%, aktywną selekcję surowców zgodną ze zmieniającymi się tendencjami, oraz poszukiwanie wrażliwości na długofalowe, duże trendy, które nieuchronnie zmieniają rynek surowców.

Napięta sytuacja geopolityczna w regionie, inflacja, utrwalające się negatywne tendencje wyrażone globalnym ocieplaniem naszej planety przyspieszyły proces przechodzenia w kierunku zielonej energii. Proces ten będzie trwały i nieodwracalny skutkujący zdecydowaną redukcją użycia paliw kopalnych do 2050 roku. Droga do celu jest długa i bardzo kosztowna. Rynek zielonej energii jest w fazie silnego wzrostu a wiele firm działających w jego ramach w przyszłości zbuduje na nim silną pozycję. Rozwój zielonej energii będzie prowadził do przemodelowania wielu branż: transportu (również ciężkiego czy lotniczego) lub przemysłu, ale też rozwoju nowych gałęzi jak recycling baterii, serwis turbin wiatrowych, utylizacja infrastruktury fotowoltaicznej czy elektrolizerów do wytwarzania zielonego wodoru. Fundusz w niewielkim stopniu pozostaje otwarty również na ten sektor.

Nawet wierne odzwierciedlenie składu benchmarku nie zbliża idealnie wyniku funduszu i benchmarku, na co wpływają m.in. mnogość kontraktów na niektóre rodzaje surowców, zmienna struktura terminowa cen surowców, niestabilna i nie w pełni przejrzysta polityka inwestycyjna funduszy portfelowych, drobne odchylenia między wartością aktywów netto a ceną tych funduszy czy różnice w godzinach wyceny benchmarku i funduszy portfelowych. Z tego względu ocena zmienności funduszu na tle benchmarku, która teoretycznie jest miarą aktywności, powinna być dokonywana na danych tygodniowych lub miesięcznych w dłuższych horyzontach czasowych. Zamiar posiadania wrażliwości na rynek surowców ponad 100% jest nietrywialny w realizacji wobec ograniczeń inwestycyjnych w subfunduszu FIO.

Maj nie przyniósł odwrócenia spadkowych tendencji w klasie surowców, jednak z początkiem czerwca obraz rynku uległ niewielkiej poprawie. Uwagę zwraca prawie 3% odbicie benchmarku, które w mojej ocenie jest pochodną odwracania części krótkich pozycji na rynku. Nieco bardziej zaczęło też sprzyjać otoczenie makro w Chinach. Trudno mówić o znaczącym przełomie, ale w moim odczuciu zaczyna się stabilizować sytuacja czego dowodem są np. lepsze od prognoz odczyty Caixin PMI z przemysłu i usług. Analiza pierwszych miesięcy tego roku dowodzi, że oczekiwania rynków finansowych w kontekście powrotu gospodarki do pełnych mocy wytwórczych były zbyt optymistyczne. Dosyć łatwo udało się przywrócić wysoki poziom produkcji, jednak aktywność po stronie konsumenta jeszcze nie jest satysfakcjonująca. W konsekwencji obserwowaliśmy wzrost poziomu zapasów surowców, który wywołał presję cenową co było wyraźnie widoczne na przykład na rynku metali. Rząd chiński prawdopodobnie będzie starał się pobudzić konsumpcję poprzez bardziej ekspansywną politykę fiskalną, transfery społeczne, niewykluczone, że być może także poprzez nieznaczne cięcia stop procentowych. Obecnie rozważane jest podjęcie próby pobudzenia rynku mieszkaniowego przez obcięcie prowizji dla pośredników i obniżenie zaliczek na zakup mieszkań. Rząd sprzyja również nabywcom aut elektrycznych ponownie oferując im zwolnienia z podatków.  Ponadto analizowana jest kwestia obniżenia oprocentowania depozytów w bankach komercyjnych, co potencjalnie zwiększy skłonność do inwestowania, jednocześnie może wpłynąć na osłabienie kursu juana, co byłoby sprzyjające w kontekście międzynarodowej wymiany handlowej Rynki finansowe ważą dynamikę odbicia w Chinach ze spowolnieniem z jakim mierzy się USA i Europa. Obecna słabość eksportu z Chin i gorsza kondycja głównych partnerów handlowych wywołuje dodatkowo środowisko deflacyjne w przemyśle. Spadek presji cenowej wynika również z pełnego udrożnienie łańcuchów dostaw. Uważam, że rynki surowcowe już w dużym stopniu zdyskontowały wymagające otoczenie makroekonomiczne, a zakończenie cyklu podwyżek stop procentowych przyniesie bardziej znaczące odbicie. Nie bez znaczenia jest trwała tendencja spadkowa cen gazu. Ceny powróciły w rejony sprzed wybuchu wojny na Ukrainie. Korekta przebiega stabilnie, zmienność na rynku wyraźnie spadła. Dzięki temu kontraktacja cen na termin dokonuje się na lepszych warunkach ponownie stwarzając środowisko do wzrostu rentowności firm przemysłowych obniżając koszty zakupu energii. W tym kontekście cieszy również relatywnie wysoki poziom magazynów z gazem, a polityka wspólnych zakupów krajów UE powinna wykluczyć nerwowość na rynku.

Warta obserwacji jest także sytuacja na rynku ropy naftowej. Ten rynek już od dłuższego czasu podlega tarciom geopolitycznym gdzie nieustannie Rosja czy Arabia Saudyjska starają się przypominać światu kto obecnie rządzi surowcami energetycznymi. Ostatnia decyzja państw OPEC niby sygnalizowana ale nie do końca spodziewana ponownie zredukowała wydobycie. Kolejne obniżenie produkcji przy stabilnie odbudowującym się globalnym popycie na ropę naftową będzie prowadziło do zaburzenia równowagi w kolejnych kwartałach i może zwiększyć prawdopodobieństwo przesunięcia cen ropy w kierunku 100USD/bbl pod koniec roku.

Po słabych dla rynku surowcowego pierwszych miesiącach tego roku, uważamy że coraz bardziej prawdopodobna staje się perspektywa trwalszej poprawy. Amerykański FED zmierza do końca cyklu podwyżek, a Chiny planują pobudzenie gospodarki. Sektor przemysłowy w Europie raportował mocne wyniki za pierwszy kwartał. Ponadto spółki zapowiadają zwiększanie mocy produkcyjnych chcąc wykorzystać zyski z poprzednich kwartałów na realizację strategicznych inwestycji. W tym kontekście powoli rośnie prawdopodobieństwo łagodnego przejścia przez okres spowolnienia. Odbudowie popytu globalnego będzie towarzyszył wzrost zyskowności sektora przemysłowego lecz także wzrost cen surowców.

Na koniec miesiąca udział funduszy inwestujących w surowce wyniósł 70% aktywów, a udział akcji 23% aktywów. Akcje służą do wydobycia określonych wrażliwości na surowce bez używania ETF, zwiększenia wrażliwości albo do pozycjonowania na zmieniającą się strukturę istotnych dla gospodarki surowców czy zasobów. Fundusz nie posiadał otwartych pozycji na rynku kontraktów terminowych na koniec miesiąca. Wolne środki lokowane były w krótkoterminowe instrumenty rynku pieniężnego.

Stopa zwrotu funduszu Skarbiec Rynków Surowcowych za maj wynosi -5.39%. Jest to trzeci wynik w grupie porównawczej funduszu. W maju wynik benchmarku był o 0,7 pp gorszy. Średnia i mediana grupy porównawczej znalazły się poniżej wyniku funduszu o odpowiednio 1,08 pp. i 0,18 pp. Od początku roku stopa zwrotu z inwestycji w fundusz wynosi -10,55%

Szacowane wrażliwości funduszu w podziale na klasy surowców prezentuje tabela: